文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟问题(tí)的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业(yè)和科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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