平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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