文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去(qù)年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回(huí)升的(de)空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(j俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口ì)使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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